投资人别等IPO了

　　“人人都想IPO敲钟，但现实情况不容(róng)许(xǔ)我们再等了。”

　　今年以来，不(bù)止一位(wèi)投资人(rén)告诉我们，2024年的任务就是退出(chū)，而在IPO收(shōu)紧的当下(xià)，卖老股(gǔ)是(shì)最普遍的选择之(zhī)一(yī)。

　　华东一家(jiā)早期基金的(de)投(tóu)资总监透露，在内部年中会(huì)上，机构(gòu)老大(dà)三(sān)令五(wǔ)申强调投后，push大家优先处理(lǐ)手上在管的投后项目，“所有profolio的(de)老股，价格合适都可以考虑出售，退出压力可想而知。”

　　“现在一级投资人别等IPO了(jí)市场，大家更务实了。”一(yī)位早期基金合(hé)伙(huǒ)人聊起今年感(gǎn)受，目(mù)前大部(bù)分创投基金走到了退出期，GP们原本依赖IPO的退出策略不得不面临(lín)调整。

　　如他所言，应(yīng)退(tuì)尽退，不一定非等IPO了(le)。

　　最(zuì)近，投资人忙着(zhe)卖老股，有人落袋2个亿

　　退老股也能(néng)赚到回报(bào)。

　　最(zuì)新案例是(shì)刚宣布融资的帅(shuài)克宠物。投资界了解到，这一次(cì)帅克宠物新投资(zī)方(fāng)进场之际，部分老股东(dōng)也顺利退出，比如金(jīn)鼎资本就通(tōng)过(guò)老股转让一举实现退出超2亿元，恒旭资本也实现了退出，成为近期消费(fèi)投资在IPO之外获得高回报退(tuì)出的典(diǎn)型案例。

　　一级市(shì)场退出心情迫切，这样一幕(mù)还在上演。当一(yī)批基(jī)金已经到(dào)期，LP对(duì)现金回报(bào)的诉求愈发强烈，压力传(chuán)导至GP这一端。眼(yǎn)下(xià)，退出正在成为机构内部最要紧的事。

　　我们观察到，今年(nián)GP“特卖会”越来越多，通过(guò)转让被投企业的(de)老股，从而完成退(tuì)出。如果(guǒ)你(nǐ)在投资人社群里，也一定能看到“出 XX企业(yè)老股，估(gū)值可谈”的吆喝。打折出售是常态，本金能回来一点(diǎn)是一点。

　　“其实很多(duō)项目已(yǐ)经快断现金流了，我们(men)刚以(yǐ)年化3不(bù)到的价格(gé)把一个项目给退了，”一位不愿具名的投资人感到欣慰，“我们都在庆功(gōng)了。”

　　有人调侃当前投资人现状：以前一起攒局投项目，现在互接老股做DPI。

　　但在行情收缩的(de)当下，退老股并非易事。“现在一级市场愿意接老(lǎo)股的投资人非常少。”在(zài)第十八届中国基金(jīn)合伙人大会上，国科嘉和总经理、执(zhí)行合伙人陈洪武分享了他的(de)经(jīng)历：

　　一家移动互联网(wǎng)领域的高新技术企业，利润过亿(yì)，账上有(yǒu)几个亿的现(xiàn)金，但(dàn)不太符合现在的上市(shì)偏好。于是，我们想转成一级(jí)市场的(de)股(gǔ)权转(zhuǎn)让。期(qī)间(jiān)总(zǒng)共联系(xì)超(chāo)100家投资机(jī)构，其中有20、30个(gè)去现场(chǎng)交(jiāo)流(liú)过，但最终愿(yuàn)意出价的只有两投资人别等IPO了三家，开出的价格和我们预期不太一样(yàng)，基本上没有办法交(jiāo)易。

　　有利润、经营得比(bǐ)较好的企业尚且如此，那些还在亏损的项目情(qíng)况(kuàng)可想而知，“没有利润(rùn)的公司现在想转让股份基(jī)本上不可能了，甚至清算退出都很(hěn)困(kùn)难。”陈(chén)洪武说。

　　“现阶段还能完成老(lǎo)股(gǔ)退出的，已经很牛了。”吴旻，上海(hǎi)一位主投新材(cái)料的投资人最近也颇为苦恼，今年他主要推(tuī)进手上中后期(qī)项目老股转让事宜，业内大(dà)大小小的机构几乎都接触了个遍，但有受让意向且参与尽调的(de)机构，一(yī)个手指头都能数得过来。

　　即便如(rú)此，想卖老股退出(chū)依然困难重(zhòng)重，要么对方机构LP call不来款，要么(me)背后(hòu)国资LP要求再上会(huì)，“很考验(yàn)心态。”

　　在(zài)部分机构内部，投后岗位堪称退出专(zhuān)员。任职于一家CVC机构的投后岗，徐睿(ruì)同(tóng)样忙(máng)着退(tuì)出，到处(chù)找资源转被(bèi)投企业(yè)的老股(gǔ)。但拜访(fǎng)一(yī)圈下来他发现，纯(chún)老(lǎo)股转让退出很难实现，一般需要配套增资。

　　“去年还有人想按现在的估值接，当(dāng)时没(méi)舍得出(chū)手，现(xiàn)在打五折都没人要。”

　　不指望IPO，并购(gòu)、回购都来(lái)了

　　退(tuì)出情况(kuàng)比(bǐ)想(xiǎng)象中严峻。

　　正如国科嘉(jiā)和陈洪武所言，以前大家都知道退出难，但真正经历到(dào)基金最后收尾阶段，才真的深(shēn)有体会“太难了”。

　　种种因素影响之下，一级市场退出(chū)情况并不乐观。清科研究中(zhōng)心最新报告显(xiǎn)示，2024年(nián)上半年(nián)，中国股权投资市场(chǎng)共发生746笔退出(chū)案例(lì)，同比(bǐ)下降63.5%，主要(yào)受IPO门槛提高、上市企业流动性降低(dī)、企业估(gū)值较低且增值速度慢、被投企业无力回购、活跃买方数量(liàng)少(shǎo)等五(wǔ)个方面的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　其中(zhōng)，VC/PE较为依赖的退出路径——IPO渐渐变得遥远。2024年(nián)上(shàng)半年仅有82家中(zhōng)企上市，同比下降62.4%，境外和A股被投企(qǐ)业IPO案例数同比分别下降20.1%、74.1%。

　　今年4月，新“国九条”出炉，严把准入关(guān)，A股IPO市场(chǎng)呈现阶段(duàn)性收(shōu)缩态势(shì)。此情此景，一级市场迎来一波赴港上市(shì)潮，但港股一直面临(lín)着估值和流动性难题，加上基石投资人态度谨慎，港股IPO之路布满考验。即便排除万(wàn)难成功上市，破发一幕依然使人揪心。

　　此前听闻，上海某(mǒu)估(gū)值百亿的新能源独角兽(shòu)，因A股(gǔ)门槛提高继而(ér)转向港股，而为了搞定港股基石投资，公司不得不放低姿态，四(sì)处奔波募集。

　　深圳一家母基金合伙人提起(qǐ)他的(de)遭遇，前几年投的一(yī)支基金，当年IPO形势很好(hǎo)，很多投资组合都已经满足当时的上市条件，有比较好的(de)预期，但现在情况变了，上市希望渺茫，退出突然变得很(hěn)难(nán)。

　　这(zhè)也是大多数从业者(zhě)正在面临的处境。

　　“事实上，高科技行业基本是赢者通吃的行业，市(shì)场基本上只能(néng)容纳(nà)前三名，资本市(shì)场更不可能出现越来越多的上市公司。”想起上海科创集团董事(shì)长傅红(hóng)岩在清科年会(huì)上提(tí)醒，一二级市场的关系走向新(xīn)的平衡，项目退出的思路需要转变。

　　元禾辰坤合伙(huǒ)人曾纯指出，在成(chéng)熟市场里，即使(shǐ)最后IPO退出收益占比(bǐ)高达70、80%，但实际发生的IPO退出数量(liàng)上只占10、20%。因此，VC/PE还是要探索和考量更多元化(huà)的(de)退(tuì)出方式。

　　于是我们看到，除了水下交易(yì)的(de)老股转让(ràng)，今年一笔笔并(bìng)购此起彼伏。形势比(bǐ)人强，这背后不止有投资(zī)方急迫的退出情绪，还有创始(shǐ)人微(wēi)妙(miào)的心态转变——认清现实，接受被并购的命运。

　　令人心情复杂的是，回购诉讼似乎也成为今年(nián)投(tóu)资机构寻求退出的方式(shì)之一。礼(lǐ)丰律(lǜ)师事务所发布报告称，13万个(gè)项目将陆续面临退出压力，“上万名(míng)企业家可(kě)能面临数亿元的回购风险”。

　　建设一级市场流动性

　　如此种种，一级市场流动性难题摆在眼前。

　　“我们需(xū)要流动性。”一位不愿具名的投资人直言不讳：“没有流动性，就算打骨折也没用(yòng)。”

　　作为VC/PE市场主要退出渠道(dào)之一，IPO受阻正在严重影响行业整体的流(liú)动(dòng)性，退出“堰塞湖”愈(yù)演愈烈，一系列(liè)矛盾与纠纷也随之在业内蔓延开来。

　　目睹(dǔ)一幕幕，一位从业二十余年的创投大佬感到五味杂陈，如若(ruò)一级市场的退出不畅再持(chí)续两年，不知行(xíng)业(yè)要走(zǒu)向(xiàng)何方？

　　在他看来，IPO是需要的，并购是需要的(de)，股权转让、S份额交易(yì)等等，都是在解决行业的流动性。“我们一定要解决一级市场(chǎng)消(xiāo)化不良的问题。让资金流动起来，让创投之水流动起(qǐ)来，这样才会有更多的资金回(huí)流，支持中国的创新、支持中国的创业、支持中国的科创。”

　　一(yī)级市场流动性的重要性不言自明。在刚刚闭幕的第十八届中(zhōng)国基金合伙人大会上，不少投资(zī)大佬呼(hū)吁(xū)，现在一级流动性还没有(yǒu)完全建(jiàn)立(lì)起来，要(yào)想办法，要有(yǒu)更多的朋友(yǒu)圈联动，要有资源对接。这需要有人搭起台子来做(zuò)，可(kě)能也需要一个周期来建设。

　　适者(zhě)生存。创投行业历来(lái)有周期和时间的限制，重重挑战之(zhī)下，GP迎来了(le)前所未有的生存压力。陈洪武建议，GP要(yào)做好投资(zī)预期管理，当基金到了末期才考虑退出，已(yǐ)经有点晚了。“不要总想着把每一块铜板都赚了，该撒手(shǒu)时就撒手(shǒu)。”

　　降(jiàng)低预期，放平心态，并且全神贯(guàn)注观察(chá)市场(chǎng)变化，在最(zuì)佳时机作出退出决策——这可能是当下最好的对策。当(dāng)利益有矛盾时，也请多一点宽容。

　　“如果我们(men)做到用时(shí)间(jiān)来换(huàn)空间(jiān)，这些暂时的困难是能够消化的，如(rú)果(guǒ)大家都着急，特别是在(zài)市场低(dī)谷的情况下，最终只能让我们自己伤(shāng)痕累累。”

　　考验才刚刚开始。

　　*文中吴旻(mín)、徐睿为化名

责任(rèn)编辑：杨(yáng)赐

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